Diskontierungszinssatz

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Der Diskontierungszinssatz ist jener Zinssatz der entsprechend der Bewertungsmethode und unter Berücksichtigung der Äquivalenzprinzipien (insbesonder der Risikoäquivalenz) die Zukunftserfolge im Bewertungsstichtag vergleichbar macht. *)

Die Risikoäquivalenz wird in der Praxis durch die Risikozuschlagsmethode gewährleistet, dabei wird das erhöhte Risiko durch Zuschläge beim Zinssatz berücksichtigt. Dadurch wird die konkrete Investition mit der sicheren Anlage vergleichbar.

siehe auch-> Diskontierung

Synonyme

Für den Diskontierungszinssatz gibt es zahlreiche Synonyme: *)

Bezeichnung Quelle
Diskontierungssatz Drukarczyk / Schüler (2016), S. 237 ff;
Diskontierungszinssatz KFS/BW 1 Rz. 95;
Fleischer / Hüttemann (2015), S. 105;
Kalkulationszinsfuß Mandl / Rabel (1997), S. 214ff;
Kapitalisierungszinsfuß Bachl (2018), S. 41 ff;
Ballwieser / Hachmeister (2013), S. 87;
Kapitalisierungszinssatz IDW S1 Rz. 113;
KFS/BW 1 (2006) Rz. 59 ;
Aschauer / Purtscher (2011), S. 49;
Dörschell u.a. (2012);
Fleischer / Hüttemann (2015), S. 152 ff;
Ihlau / Duscha (2019), S. 84;
WPH-Edition (2018), Tz. A 210; Ziemer (2018), S. 32;

Bedeutung

Abzinsung, (Urheber wikimedia, Stefan_024)

Während bei der Sicherheitsäquivalenzmethode das Unternehmerrisiko durch Adaptierung der finanziellen Überschüsse berücksichtigt wird, erfolgt dies in der Risikozuschlagsmethode durch Zuschläge zum sicheren Zinssatz.

Die Ermittlung des Diskonierungszinssatzes ist für die Unternehmensbewertung von zentraler Bedeutung. Ihr wird in der einschlägigen Fachliteratur große Aufmerksamkeit gewidmet.

Durch den Diskontierungszinssatz werden bei den Diskontierungsverfahren die finanziellen Überschüsse auf den Barwert diskontiert.

Der maßgebliche Zinssatz wird in der Praxis nach der Risikozuschlagsmethode ermittelt, die Sicherheitsäquivalenzmethode hat nur in der Theorie Bedeutung.

Diskontierungszinssatz und Bewertungszweck

Während bei DCF-Verfahren der Diskontierungszinssatz stets kapitalmarkttheoretisch abgeleitet wird, kann beim Ertragswertverfahren der Diskontierungszinssatz auch auf Basis der individuellen Verhältnisse oder nach den Vorgaben des Bewertungssubjekts festgelegt werden. Die Festlegung des Diskontierungssatzes auf Basis von individuellen Verhältnissen oder Vorgaben führt zur Ermittlung eines subjektiven Unternehmenswerts. [1]

Ermittlung

Arten der Ermittlung der Zuschläge:

Individueller (Subjektiver) Risikozuschlag

Hauptartikel-> Individueller Risikozuschlag

siehe auch-> Hurdle Rate

Der Risikozuschlag ist individuell (subjektiv), wenn der Zuschlag im Ermessen des Bewertungssubjekts liegt. Das Bewertungssubjekt bringt darin seine Risiko(ab)neigung zum Ausdruck.[2]

Die individuellen (subjektiven) Zuschläge können auf „Erfahrungen“ des Gutachters oder auf Basis von Vorgaben (z. B. nach Angaben des Auftraggebers, sogen. Hurdle Rate beruhen.

Subjektive Zuschläge sind bereits seit dem Fachgutachten KFS/BW 1 (2006) für die Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes nicht mehr zulässig. Für die Ermittlung des subjektiven Unternehmenswert ist ein individueller Risikozuschlag noch immer zulässig.[3]

Kapitalmarktorientierte Risikozuschläge

Hauptartikel-> Kapitalmarkttheorie

Kapitalmarkttheoretische Modelle greifen auf Daten des Kapitalmarktes zur Ermittlung des Risikozuschlages.

Marktmodelle:

Das Capital Asset Pricing Model ist das wichtigsten Modell, die übrigen werden auch als alternative Kapitalkostenmodelle bezeichnet.

Durch KFS/BW 1 Rz. 111f wurden neben dem CAPM alternative Berechnungen zulässig, sofern es sich um üblichen und anerkannten Verfahren handelt. Die Anwendung ist gem. Rz. 112 zu begründen.

Die weiteren Ausführungen beziehen sich auf das CAPM.

Bestandteile des Diskontierungszinssatzes

  • )

Die allgemeine Formel des CAPM beinhaltet folgende Komponenten:

Marktrisikoprämie
[math] \mu (r_j ) = [/math] [math] i_r + [/math] [math] \beta_j [/math] [math] \lbrack \mu (r_m ) - [/math] [math] i_r \rbrack [/math]
Rendite Wertpapier Basiszinssatz Beta-Faktor Wertpapier Marktrendite Basiszinssatz
Risikozuschlag

Daraus ergeben sich sich folgende Bestandteile des Diskontierungszinssatzes:

Daneben gibt es noch allgemein anerkannte und nicht allgemein anerkannte Erweiterungen:

Basiszinssatz

Hauptartikel-> Basiszinssatz

Der Basiszinssatz [math]i_r[/math] (sicherer Zinssatz) stellt eine laufzeitäquivalente risikolose sichere Veranlagung dar.[4]

Seit KFS/BW 1 (2014) ist nur noch die Ableitung aus einer Zinsstrukturkurve (zB nach der Svensson-Formel zulässig.

Risikozuschlag

Hauptartikel-> Risikozuschlag

Durch den Risikozuschlag auf den Basiszinssatz (sicherer Zinssatz) wird die Vergleichbarkeit von Bewertungsobjekt und sicherer Anlage hergestellt.

Die Ermittlung des Risikozuschlages ist beim objektivierten Unternehmenswert ausschließlich auf Basis kapitalmarkttheoretischer Modelle zulässig.[5]

Bestandteile:

Marktrisikoprämie

Hauptartikel-> Marktrisikoprämie

Die Marktrisikoprämie gilt im Capital Asset Pricing Model (CAPM) das höhere Risiko des Marktportfolios ab, das sich mit der Investition in risikobehaftete Anlagen gegenüber einer Veranlagung in sichere Anlagen ergibt.[6]. Die Marktrisikoprämie ist Bestandteil des Risikozuschlages.

Die Marktrisikoprämie ist eine Differenzgröße zwischen Marktrenditen und dem Basiszinssatz.

Ermittlungsart:

KFS/BW 1 Rz. 105 verweist bei Ermittlung der Marktrisikoprämie auf die einschlägigen Empfehlungen der Arbeitsgruppe Unternehmensbewertung. Die Empfehlung KFS/BW1 E7 (2017) und die aktuelle KFS/BW1 E7 (2022) legte die implizite Ermittlung als Standard ab 1.1.2018 fest.

Beta-Faktor

Hauptartikel-> Beta-Faktor

Der Beta-Faktor ([math]\beta [/math]) ist das Maß für das systematische Risiko. Mathematisch stellt er den Quotient der Kovarianz zwischen der Rendite des Wertpapiers und der Marktrendite mit der Varianz der Rendite des Marktes dar.

Der Beta-Faktor kann ermittelt werden über:[7]

Adaptierungen

Hauptartikel-> Capital Asset Pricing Model

Das CAPM wird durch einige akzeptierte Ergänzungen erweitert:

Daneben gibt es noch weitere Ergänzungen, die versuchen, die Kritikpunkte am CAPM auszugleichen.

Arten des Diskontierungszinssatzes

Arten:

Je nach Bewertungsverfahren sind verschiedene Zinssätze bei der Diskontierung zu verwenden.

Methode finanzieller Überschuss Zinssatz
Ertragswertverfahren Ertrag Verschuldete Eigenkapitalkosten
WACC-Verfahren Free-Cash-Flow (FCF) WACC (inkl. Tax-Shield)
APV-Verfahren Free-Cash-Flow (FCF) Unverschuldete Eigenkapitalkosten
Steuervorteil der Fremdfinanzierung (*) siehe unten
TCF-Verfahren Total-Cash-Flow (TCF) WACC (exkl. Tax-Shield)
FTE-Verfahren Flow-to-Equity (FTE) Verschuldete Eigenkapitalkosten

(*) Als Zinssatz des Steuervorteils der Fremdfinanzierung kommen in Frage:[8]

Unverschuldete Eigenkapitalkosten

Hauptartikel-> Unverschuldete Eigenkapitalkosten

Die unverschuldete Eigenkapitalkosten sind jene Rendite, die ein Eigentümer eines fiktiv unverschuldeten Unternehmens als risikokoadäquat empfindet. *)

Formel *)

[math] r_{(EK)u} = i_r + \beta_u * {MRP}[/math]

[math] \beta_u [/math] Unlevered Beta
[math] i_r [/math] Basiszinssatz
[math] r_{(EK)u} [/math] Unverschuldete Eigenkapitalkosten
[math] {MRP} [/math] Marktrisikoprämie

Anwendung:

Verschuldete Eigenkapitalkosten

Hauptartikel-> Verschuldete Eigenkapitalkosten

Die verschuldeten Eigenkapitalkosten sind jene Rendite, die ein Eigentümer bei der konkreten Verschuldung als risikokoadäquat empfindet. *)

Formel *) [math] r_{(EK)v} = i_r + \beta_v * {MRP}[/math]

[math] \beta_v [/math] Levered Beta
[math] i_r [/math] Basiszinssatz
[math] r_({(EK)v} [/math] Verschuldete Eigenkapitalkosten
[math] {MRP} [/math] Marktrisikoprämie

Anwendung:

Anwendung:

  • für Ertragswert–,
  • für FTE-Verfahren und
  • Bestandteil der Formel für den WACC.

WACC (inkl. Tax-Shield)

Die Weighted Average Cost of Capital, WACC (gewogenen Kapitalkosten) sind ein gewichteter Mischzinssatz aus Eigenkapitalkosten und Fremdkapitalkosten. Die Gewichtung erfolgt nach dem Verhältnis der Marktwerte von Eigen- und Fremdkapital.[9]

Im Gegensatz zum WACC (exkl. Tax-Shield) wird der Steuervorteil der Fremdfinanzierung (Tax Shield) im Zinssatz berücksichtigt.

Formel: [10]

[math] r_{(WACC)} = r_{(EK)v} \cdot \frac{EK^*}{GK^*} + r_{(FK)} \cdot (1-s_u) \frac{FK^*}{GK^*} [/math]

[math] EK^* [/math] Marktwert des Eigenkapitals
[math] FK^* [/math] Marktwert des Fremdkapitals
[math] GK^* [/math] Marktwert des Gesamtkapitals
[math] r_{(EK)v} [/math] Verschuldete Eigenkapitalkosten
[math] r_{(FK)} [/math] Fremdkapitalkosten
[math] r_{(WACC)} [/math] WACC (inkl. Tax-Shield)
[math] s_u [/math] Unternehmenssteuer

Bedeutung für:

WACC (exkl. Tax-Shield)

Hauptartikel-> WACC (exkl. Tax-Shield)

Der WACC (excl Tax-Shield) sind ein gewichteter Mischzinssatz aus Eigenkapitalkosten und Fremdkapitalkosten, wobei der Steuervorteil der Fremdfinanzierung nicht im Zinssatz sondern im Cash-Flow (TCF) berücksichtigt wird. Die Gewichtung erfolgt nach der Eigen- und Fremdkapitalquote. *)

Formel: [11]

[math] EK^* [/math] Marktwert des Eigenkapitals
[math] FK^* [/math] Marktwert des Fremdkapitals
[math] GK^* [/math] Marktwert des Gesamtkapitals
[math] r_{(EK)v} [/math] Verschuldete Eigenkapitalkosten
[math] r_{(FK)} [/math] Fremdkapitalkosten
[math] r_{(TCF)} [/math] WACC (exkl. Tax-Shield)

Bedeutung für:

Exkurs: Fremdkapitalkosten

Hauptartikel-> Fremdkapitalkosten

Fremdkapitalkosten [math]r_{FK}[/math] stellen die Renditeerwartung der Fremdkapitalgeber dar. Sie beinhalten den Basiszinssatz und einen Aufschlag für das übernommene systematische Risiko.[12]

Während die Fremdkapitalkosten für die Diskontierung zu berücksichtigen sind, werden die Fremdkapitalzinsen im Zukunftserfolg berücksichtigt.

Anwendung:

Literatur

Fachgutachten

  • KFS/BW 1 (2014) Rz. 95 ff;
  • IDW S 1 (2018) Rz. 85;

Fachliteratur

  • Bachl (2018), S. 41 f;
  • Enzinger (2014);

siehe auch -> Liste der verwendeten Literatur, Liste der verwendeten Symbole, Liste der verwendeten Formeln

Einzelnachweise

  1. ↑ KFS/BW 1 Rz. 50.
  2. ↑ Mandl / Rabel (1997), S. 226.
  3. ↑ Vgl. KFS/BW 1 Rz. 113, IDW S1 Rz. 123.
  4. ↑ Vgl. Aschauer / Purtscher (2011), S. 161.
  5. ↑ Vgl. KFS/BW 1 Rz. 101.
  6. ↑ Aschauer / Purtscher (2023), S. 225.
  7. ↑ Hager (2014a), S. 1129 uVa KFS/BW 1 Rz. 106.
  8. ↑ Enzinger (2014), S. 205 ff)
  9. ↑ Vgl. KFS/BW 1 (2014) Rz. 39.
  10. ↑ Ex Aschauer / Purtscher (2023), S. 120.
  11. ↑ Aus Ihlau / Duscha (2019), S. 83.
  12. ↑ Vgl. Aschauer / Purtscher (2023), S. 263 f.
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