Discounted Cash-Flow-Verfahren

Die Discounted Cash-Flow Verfahren (DCF-Verfahren) ermitteln den Unternehmenswert durch Diskontierung künftiger Cash-Flows. Der Diskontierungszinssatz wird kapitalmarktorientiert (meist CAPM = Capital Asset Pricing Model) ermittelt.

Sie zählen mit dem Ertragswertverfahren zu den Diskontierungsverfahren und somit zu den Gesamtbewertungsverfahren. Sie stellen betriebswirtschaftlich anerkannte Bewertungsverfahren dar.

Die DCF-Verfahren sind die von der Wissenschaft bevorzugte Methoden. Sie ist jedoch schwerer zu verstehen und erfordert mehr Daten zur Berechnung, neben der Plan-Gewinn- und Verlustrechnung muss noch die Planbilanz und einen Finanzplan erstellt werden.

Sie kommen in der Praxis am häufigsten vor.

Damit die Ergebnisse vergleichbar sind, müssen die Äquivalenzprinzipien beachtet werden, insbesondere Laufzeitäquivalenz, Besteuerungsäquivalenz, Kaufkraftäquivalenz und Risikoäquivalenz.

Theoretisches Konzept

Die DCF-Verfahren basieren grundsätzlich auf der Kapitalwertmethode. Theoretische Grundlage für die DCF-Verfahren bildet das Modell zur Kapitalstruktur von Modigliani / Miller.

Methodenübersicht

siehe auch-> Bewertungsverfahren

Die einzelnen Varianten der DCF-Verfahren unterscheiden sich grundsätzlich nur in der Art und Weise, wie der Steuervorteil der Fremdfinanzierung (Tax Shield) im Bewertungskalkül berücksichtigt wird.

1. Bruttoverfahren

• WACC-Verfahren
• APV-Verfahren
• TCF-Verfahren

2. Nettoverfahren

• FTE-Verfahren

Bei den Nettoverfahren (Ertragswertverfahren, FTE-Verfahren) wird direkt der Marktwert des Eigenkapitals ermittelt. Im Zähler findet sich der Zufluss zu den Eigenkapitalgebern, im Nenner der Zinssatz des verschuldeten Eigenkapitals.

Bei den Bruttoverfahren (WACC-Verfahren, APV-Verfahren und TCF-Verfahren) wird der Marktwert des Gesamtkapitals ermittelt. Im Zähler finden sich die Cash-Flows die für alle Kapitalgeber zur Verfügung stehen (FCF, TCF), im Nenner je nach Methode der Zinssatz des unverschuldeten Eigenkapitals bzw. der WACC.

Gegenüberstellung Brutto- / Nettoverfahren:

Direkte Wertermittlung	Indirekte Wertermittlung
	Marktwert des Gesamtkapitals
	- Marktwert des Fremdkapitals
= Marktwert des Eigenkapitals	= Marktwert des Eigenkapitals

Die einzelnen DCF-Verfahren können grundsätzlich durch analytische Umformungen alle ineinander überführt werden. In der Literatur wird oftmals darauf hingewiesen, dass die Varianten der DCF-Verfahren bei gleichen Annahmen zu einem gleichen Ergebnis führen (Konsistenz der Bewertungsergebnisse). Die verschiedenen Varianten haben jedoch für ihre eigenständige Anwendbarkeit unterschiedliche Anforderungen an die Finanzierungspolitik und die Finanzierungspolitik hat grundsätzlich einen Einfluss auf den Unternehmenswert.

Synonyme Bezeichnungen der Verfahren

Bezeichnung in KFS/BW 1	Synonym	mein Vorschlag
APV-Verfahren	APV-Verfahren	APV-Verfahren
WACC-Verfahren	Free-Cash-Flow-Verfahren Bruttoverfahren Entity-Approach DCF-Methode mittels Entity-Ansatzes	WACC-Verfahren
	TCF-Verfahren Bruttoverfahren auf Basis von TCF	TCF-Verfahren
Equity-Ansatz	FTE-Verfahren Nettoverfahren Equity-Approach DCF-Methode mittels Equity-Ansatzes	FTE-Verfahren

Übersicht über die Variablen

	WACC-Verfahren	FTE-Verfahren	APV-Verfahren
Finanzieller Überschuss	FCF	FTE	FCF	Steuervorteil der Fremdfinanzierung
Diskontierungszinssatz	WACC	EK-Zins (verschuldet)	EK-Zins (unverschuldet)	FK-Zinsen
Bewertungsergebnis	Marktwert Gesamtkapital	Marktwert Eigenkapital	Marktwert GK (reine Eigenfinanzierung)	Barwert der Steuervorteile

Vor- / Nachteile

In der Fachliteratur werden folgende Vor- und Nachteile des DCF-Verfahren angeführt:

Vorteile allgemein

• Unternehmensbewertung stellt ab auf künftige Ertragskraft und Zahlungsflüsse des Unternehmens

• Zukunftsaussichten des Unternehmens sind entscheidend für dessen Wert.
• Unternehmerisches Handeln wird berücksichtigt.

• Cashflows spiegeln den Nutzen eines Unternehmens für die Kapitalgeber besser wider als Erträge und unterliegen darüber hinaus weniger den Einflüssen der Bilanzpolitik.

Nachteile allgemein

• Für die Bewertung wird eine mehrjährige Unternehmensplanung (mit vollständiger GuV- und Bilanzplanung) benötigt

• Hohe Komplexität.
• Ergebnis mit Unsicherheit behaftet, Unternehmenswert ist stark abhängig von den Planannahmen.

• Großer Einfluss des Terminal Value und der diesbezüglich gemachten Annahmen (Wachstumsrate, normalisierte Höhe des Cashflow) auf den Unternehmenswert kann leicht zu Bewertungsfehlern führen.
• Vereinfachende Annahmen (Vollausschüttungshypothese, konstante Kapitalkosten) können- je nach Modell- zu gewissen (idR aber geringen) Ungenauigkeiten bei den berechneten Unternehmenswerten führen.

Vorteile bei Verwendung CAPM

• International übliche, sehr weit verbreitete Methode.
• Die Berechnung ist für jeden nachvollziehbar und damit „marktmäßig objektiviert".

Nachteile

• Das CAPM basiert auf sehr restriktiven Annahmen, die in der Realität nicht anzutreffen sind.
• Das unsystematische Risiko wird bei Verwendung des CAPM nicht berücksichtigt.
• Objektivität stößt an Grenzen, da Marktrisikoprämie vom Untersuchungszeitraum, Berechnungsmethode und gewähltem Markt abhängig ist.
• Geeignete Datenbasis ist nicht immer leicht zugänglich.

Literatur

Fachgutachten

• KFS/BW 1 (2014) Rz. 34 ff;
• IDW S1 (2008) Rz. 101, 124 ff;

Fachliteratur

• Aschauer / Purtscher (2023), S. 105 ff;
• Bachl (2018), S. 16 f;
• Drukarczyk / Schüler (2016), S. 81ff, 162 ff;
• Ernst u.a. (2018), S. 9 f, 28 ff, 302 ff;
• Fleischer / Hüttemann (2015), S. 252 ff;
• Hager (2014a), S. 1122 f;
• Ihlau / Duscha (2019), S. 54 ff;
• Kranebitter / Maier (2017), S. 37 ff;
• Mandl / Rabel (1997), S. 37 ff, 285 ff;
• Peemöller (2019), S. 68 ff, 409 ff;
• WPH-Edition (2018), Tz. A 136 ff;

Unterlage(n)

• Hager: "Bewertungsmethoden – Eine Übersicht", Datei:Methoden-übersicht.pdf, Stand Okt. 2024;
• Hager: "Bewertungsmethoden – Eine Übersicht", Datei:Methoden-übersicht.pdf, Stand Okt. 2024;

siehe auch -> Liste der verwendeten Literatur, Liste englische Fachausdrücke

Weblinks

• Discounted Cash-Flow bei Wikipedia, abgefragt: 3.10.2025;